Dispositionseffekt: Gewinner verkaufen, Verlierer behalten — und das Depot leidet

Stellen Sie sich vor, Sie haben zwei Aktien im Depot. Tesla ist 20 Prozent gestiegen. Eine unbekannte Biotech-Klitsche hat 30 Prozent verloren. Sie brauchen dringend etwas Liquidität. Was verkaufen Sie? Die meisten Menschen verkaufen Tesla. Das ist menschlich verständlich — und finanziell fast immer falsch.

Was ist der Dispositionseffekt?

Der Dispositionseffekt beschreibt die Tendenz von Anlegerinnen und Anlegern, Gewinneraktien zu früh zu verkaufen und Verliereraktien zu lange zu halten. Der Begriff wurde 1985 von den Ökonomen Hersh Shefrin und Meir Statman geprägt — in einem Paper mit dem einprägsamen Titel "The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long". Was klingt wie ein Anlageberater-Klischee, ist in Wirklichkeit einer der am gründlichsten dokumentierten psychologischen Fehler in der Finanzwelt.

Die Logik dahinter ist pervers-menschlich: Wir realisieren Gewinne gerne, weil das ein gutes Gefühl gibt. Wir vermeiden es, Verluste zu realisieren, weil das schmerzhaft ist — und weil wir dann zugeben müssten, dass wir falsch lagen. Solange wir die fallende Aktie halten, existiert der Verlust nur "auf dem Papier". Es ist noch nicht vorbei. Es kann sich noch drehen. Vielleicht.

Die theoretische Grundlage: Prospect Theory

Shefrin und Statman stützten ihre Erklärung auf Daniel Kahnemans und Amos Tverskys Prospect Theory (1979). Die Kernaussage: Menschen beurteilen Gewinne und Verluste nicht absolut, sondern relativ zu einem Referenzpunkt — dem Kaufpreis. Und dabei gilt: Verluste schmerzen etwa doppelt so stark wie Gewinne erfreuen.

Das hat eine mathematisch elegante, aber praktisch verheerende Konsequenz. Wer eine Aktie für 100 Euro gekauft hat und sie bei 120 Euro verkauft, fühlt sich gut. Wer dieselbe Aktie noch hält und sieht, wie sie von 120 auf 100 zurückfällt, fühlt sich deutlich schlechter — obwohl er finanziell genauso dasteht wie am Anfang. Das Gehirn rechnet in relativen Veränderungen, nicht in absoluten Zuständen.

In der Konsequenz: Im Gewinnbereich werden wir risikoscheu (lieber den Gewinn sichern, bevor er verschwindet). Im Verlustbereich werden wir risikofreudig (lieber auf Erholung hoffen, als den Verlust fest einzusperren). Das ist die psychologische Blaupause des Dispositionseffekts.

Die Daten lügen nicht

Terrance Odean analysierte 1998 die Transaktionsdaten von über 10.000 Privatanlegern bei einem US-amerikanischen Discount-Broker. Das Ergebnis war eindeutig: Anleger verkauften Gewinnerpositionen 1,7-mal häufiger als Verlusterpositionen — und das, obwohl die verkauften Gewinneraktien in den nächsten zwölf Monaten im Schnitt besser abschnitten als die gehaltenen Verliereraktien. Mit anderen Worten: Die Anleger behielten genau die Aktien, die am schlechtesten liefen, und verkauften die besten. Das kostet bares Geld.

Spätere Untersuchungen von Brad Barber und Terrance Odean, sowie internationale Studien in Deutschland, Israel, Finnland und weiteren Märkten, replizierte den Befund konsistent: Der Dispositionseffekt ist keine amerikanische Marotte, sondern ein universales menschliches Muster.

Mentales Buchhalten: Das innere Hauptbuch

Ein verwandtes Konzept ist das mentale Buchhalten (Mental Accounting), das Richard Thaler beschrieben hat. Wir führen in unserem Kopf getrennte "Konten" für unterschiedliche Investments — und wollen jedes einzelne davon "im Plus" abschließen. Das führt dazu, dass wir eine verlustbringende Aktie nicht als Teil unseres Gesamtportfolios bewerten (wo sie vielleicht durch andere Gewinne mehr als ausgeglichen wird), sondern als eigenständige Geschichte, die noch einen guten Ausgang verdient.

Die Biotech-Aktie, die 30 Prozent gefallen ist, ist keine Zahl im Portfolio — sie ist eine Geschichte. Eine Geschichte, die noch nicht zuende ist. Und solange wir nicht verkaufen, können wir das Kapitel noch nicht schließen.

Dispositionseffekt jenseits der Börse

Immobilien

Der Dispositionseffekt zeigt sich besonders dramatisch auf dem Immobilienmarkt. Wer eine Wohnung für 300.000 Euro gekauft hat und nun in einem fallenden Markt verkaufen muss, lehnt Angebote über 290.000 Euro mit Abscheu ab — obwohl das Marktumfeld 280.000 als fairen Preis definiert. Der Kaufpreis ist zum Referenzpunkt geworden, der rationale Marktbewertungen überlagert. Studien zeigen, dass Verkäufer in fallenden Märkten ihre Objekte systematisch zu hoch ausschreiben und länger warten — was oft teurer ist als ein sofortiger Schnitt.

Kryptowährungen

Im Krypto-Markt, der für seine Extrembewegungen bekannt ist, entfaltet der Dispositionseffekt seine volle Wucht. Wer Bitcoin bei 60.000 Euro gekauft hat und sieht, wie er auf 30.000 Euro fällt, hält fast immer. "HODL" — das Mantra der Krypto-Community — ist zum Teil rationaler Langfriststrategie, zum Teil kollektivierter Dispositionseffekt. Manchmal zahlt es sich aus. Manchmal landet man bei FTX oder Terra Luna — und der Verlust "auf dem Papier" wird sehr real.

Geschäftsentscheidungen

Unternehmen investieren weiteres Kapital in scheiternde Projekte, weil bereits so viel hineingeflossen ist. Das nennt sich Sunk-Cost-Fallacy — und ist der Dispositionseffekt im Unternehmenskontext. "Wir haben schon drei Jahre und zwei Millionen Euro investiert — jetzt können wir nicht aufhören." Doch. Man kann. Und oft sollte man.

Steuerliche Implikationen

Neben der direkten Performance-Schädigung hat der Dispositionseffekt in Deutschland eine interessante steuerliche Dimension. Das vorzeitige Verkaufen von Gewinneraktien löst Kapitalertragsteuer aus — während das Halten von Verlustpositionen keine steuerliche Erleichterung bringt. Rational betrachtet wäre es oft vorteilhafter, Verlierer zu verkaufen (um Verluste steuerlich geltend zu machen) und Gewinner laufen zu lassen. Der Dispositionseffekt treibt uns systematisch in die umgekehrte Richtung — und kostet damit doppelt.

Verwandte Verzerrungen

Der Dispositionseffekt ist kein isoliertes Phänomen. Er steht in engem Zusammenhang mit mehreren anderen kognitiven Biases: Der Ankereffekt erklärt, warum der Kaufpreis als Referenzpunkt so mächtig ist. Der Bestätigungsfehler (Confirmation Bias) treibt uns dazu, nach Signalen zu suchen, die unsere Hoffnung auf Erholung bestätigen. Und hyperbolisches Diskontieren lässt uns einen kleinen, sicheren Gewinn heute einem größeren, unsicheren Gewinn später vorziehen — was das vorschnelle Realisieren von Gewinnen erklärt.

Gegenmittel: Regeln statt Gefühle

Professionelle Anleger und institutionelle Fonds kämpfen gegen den Dispositionseffekt mit strikten, vorher festgelegten Regeln: Stop-Loss-Limits, die automatisch auslösen; Rebalancing-Strategien, die unabhängig von emotionalen Momentaufnahmen umgesetzt werden; und mechanische Entscheidungsprozesse, die den individuellen Ermessensspielraum minimieren.

Für Privatanleger: Schreiben Sie Ihre Ausstiegsstrategie auf, bevor Sie kaufen. Bei welchem Verlust verkaufen Sie? Bei welchem Gewinn? Wenn die Regeln stehen, bevor die Emotionen ins Spiel kommen, ist die Wahrscheinlichkeit höher, dass Sie sich daran halten.

Zusammenfassung

Der Dispositionseffekt ist eine der kostspieligsten Manifestationen von Verlustaversion in der Praxis. Er zeigt, wie das menschliche Bedürfnis nach emotionalem Wohlbefinden — Gewinne fühlen, Verluste nicht realisieren — direkten wirtschaftlichen Schaden anrichten kann. Wissen allein schützt nicht davor: Auch professionelle Anleger sind nicht immun. Aber wer die eigene Empfindung beim Anblick einer roten Aktie kennt — und weiß, dass gerade diese Empfindung ihn zu einem finanziell schlechten Entschluss treiben will — hat zumindest eine Chance, rational zu handeln.

Quellen & Weiterführendes

• Shefrin, Hersh & Meir Statman. "The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence." Journal of Finance, 40(3), 1985, S. 777–790.
• Kahneman, Daniel & Amos Tversky. "Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk." Econometrica, 47(2), 1979, S. 263–291.
• Odean, Terrance. "Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?" Journal of Finance, 53(5), 1998, S. 1775–1798.
• Thaler, Richard H. "Mental Accounting Matters." Journal of Behavioral Decision Making, 12(3), 1999, S. 183–206.
• Barber, Brad M. & Terrance Odean. "Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors." Journal of Finance, 55(2), 2000, S. 773–806.
• Wikipedia: Dispositionseffekt